스타트업 M&A시 고려해야 할 주요 사항들

이 글은 벤처캐피탈리스트 출신으로 현재는 패스트트랙아시아 대표이자 계열 투자회사인 패스트인베스트먼트의 대표이기도 한 박지웅 CEO의 기고글입니다.

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패스트트랙아시아에서 2년 연속으로 파트너사를 M&A를 통해 Exit 하게 되었습니다. (2016년 헬로네이처를 SK플래닛에 매각, 2017년 푸드플라이를 Delivery Hero에 매각) 이는 단순히 소수지분 투자자로 있다가 보유지분을 함께 매각했던 과거의 경험과는 다르게, Representative Seller로서 Buyer와 주요 사항들에 대해 직접 협상하며 계약 전반을 모두 경험하게 된 사례였는데요, 이를 통해 각기 다른 스타일의 Buyer들과 협상하면서 느꼈던 M&A 시의 주요 사항에 대해서 한번 정리해보았습니다. 대기업이나 PEF들이 하는 초대형 거래와는 다른 면들이 좀 있었습니다.

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1. Term Sheet과 배타적 우선협상권

M&A 협상이 긍정적인 분위기로 전개가 되다보면, 중간에 Term Sheet을 체결하고 상대방에게 배타적 우선협상권을 주게 됩니다. 많은 M&A에서 Term Sheet은 법적 구속력이 없는 형태로 진행이 되고, 전체적인 매각 기준 회사가치와 대금 지급 방식 및 거래의 주요 사항들에 대해서만 짧게 정리해서 체결하는 것이 보통인데요, Term Sheet 체결일을 기준으로 약 1~2달 정도의 우선협상권을 주는 것이 일반적입니다. 우선협상권은 Seller와 Buyer의 당시 상황에 따라 어느 쪽이 더 유리한지가 결정되는데, 많은 스타트업 M&A에서 사실 협상의 주도권은 Buyer가 쥐고 있는 경우가 많습니다. 그러다보니 우선협상기간 동안에 최대한 거래를 종결할 수 있도록 노력하는 것이 매우 중요하고, Seller 입장에서는 대부분의 M&A가 자금이 추가로 필요한 상황에서 펀드레이징을 시도하는 과정 속에 매각 Offer가 함께 오는 경우가 많다보니, 일시적인 자금 부족 현상이 발생할 수도 있습니다. Term Sheet을 체결했으면, 본 계약 체결까지는 초고속으로 진행해야 합니다.

2. 실사

스타트업들의 경우 매 투자 라운드마다 투자자에 의한 실사를 받습니다. 하지만 이러한 실사는 대부분 회계법인을 통해 이뤄지는 간략한 자산부채실사에 그치는 경우가 많으며, 이는 정기 감사를 받더라도 마찬가지입니다. 하지만 M&A 협상 과정의 일환으로 이뤄지는 실사는 그것과는 전혀 다릅니다. 사실상 회사의 모든 서류를 탈탈 털어서 오타 한 글자까지도 확인한다고 보시면 되고, 그 과정에서 생각 외로 발목을 잡히는 경우도 종종 생깁니다. 가장 이슈가 되는 것은 역시 1) 노무/인사, 2) 세무, 3) 관계기관 인허가 등 법무행정 – 세 가지 항목인데요, 이 세 가지는 사실 많은 스타트업들이 부족한 리소스로 인해서 평소에 챙기기 어려운 것들이다보니 M&A 실사에서 양 측의 생각이 충돌하는 지점이 생기게 됩니다. 따라서, 스타트업이 일정 규모 이상으로 성장하게 되면, 반드시 노무사 / 세무사 / 법무법인을 통해 각 부문에 대해 전반적인 컨설팅을 받고, 이를 바탕으로 내부 practice를 챙겨놓아야 하겠습니다.

3. 매각대금과 주식/현금 비율

역시 가장 중요한 것은 역시 매각대금입니다. 매각대금을 산정하는 것의 시작은 매각 기준 회사가치입니다. 사실 회사가치는 각 자의 마음 속에 있기 때문에, 이는 철저히 협상에 의해 결정되는 것이 보통입니다. 만약 100% 현금으로 거래를 한다면 사실 별다른 이슈가 생기지는 않습니다만, 모든 문제는 주식 Swap을 병행했을 때 생기게 됩니다. 특히 Buyer가 상장회사가 아닐 경우, Seller와 Buyer 모두 공개 시장에서 충분한 거래가 이뤄지지 않은 불확실성이 높은 Valuation을 바탕으로 각자의 몸값을 산정해야 하기 때문에, 불확실성 곱하기 불확실성이 되어 어려운 숙제가 됩니다. Buyer가 상장회사가 아닐 경우, Seller는 반드시 Buyer에 대한 간략한 실사를 병행해야 합니다. 주식 Swap이 포함될 경우 당시 양 사의 비상장 Valuation을 기초로 교환 비율이 설정되기 때문에, 내가 받은 주식의 가치는 현금과 다르게 변동 가능성이 높아집니다. 우리 회사가 잘한다고 해서 내가 받은 주식의 가치가 높아지는 것이 아니며, 우리 회사가 못한다고 해서 내가 받은 주식의 가치가 낮아지는 것도 아닙니다. 이 노력과 보상이 정비례하지 않는다는 점이 주식 Swap 거래의 가장 큰 맹점이 되며, 양 측이 모두 만족하는 경우가 나오기 쉽지 않습니다. 따라서 개인적으로는 현금으로 거래하는 것을 추천해드리며, 주식 Swap이 섞이더라도 그 비중을 많이 낮춰놓는 것이 좋다고 보여집니다.

4. Liquidation Preference

법적으로도 그렇고 실제로 투자 업계에서도 많은 논란이 되는 조항입니다. 단, 이는 Buyer가 지불하는 금액에 영향을 미치지는 않으며, Buyer가 지불하는 매각대금 총액을 Seller 주주들이 어떤 비율로 나눠가질 것인가에 영향을 미치게 됩니다. 많은 스타트업들이 벤처캐피탈 등으로부터 투자를 유치할 때, 투자자들의 Downside Risk Protection을 위해 Liquidation Preference 조항이 포함됩니다. 이는 투자자들이 지불하는 상대적으로 높은 Valuation에 대한 반대급부 성격이 강한데, 이 조항이 한국에서 태어난 것이 아니라 미국에서 태어난 조항을 한국에 가져온 것이다보니, 국내법에 완벽하게 들어맞는 형태로 구현하는게 매우 어렵습니다. 많은 변호사들마다 서로 다른 의견과 계약서 문구에 대한 해석을 내리는게 보통인데요, 단순히 계약서 상의 문구가 효력이 있네 없네를 떠나 투자유치를 했을 때 해당 투자자와 조항의 의미에 대해서 확실히 이해하고 공감대를 형성했다면 주주들간의 합의를 통해 Liquidation Preference에 의한 매각대금 배분을 진행하는 것이 합리적일 수 있습니다. 다만, Liquidation Preference를 반영할 경우 각 주주들마다 매각하는 주식의 단가에 큰 차이를 보일 수 있습니다. 이 경우 Seller들 사이의 특수관계인 이슈 등을 확인해서 세무적인 이슈가 없는지를 세무회계법인을 통해 미리 확인해둘 필요가 있습니다.

5. 진술과 보장, 그리고 공개목록

최근 PEF들의 거래에서 진술보장보험 상품을 활용하는 사례가 등장해 언론에 기사화가 되었습니다. 그만큼 많은 스타트업들에게는 익숙하지 않은 부분인데요, 실제로 M&A 협상에서는 가장 중요한 협상 대목 중에 하나가 됩니다. 진술과 보장은 Seller 주주들이 회사의 여러 항목들에 대해서 현재 별다른 문제가 없다는 사실을 진술하고 이를 보장하는 것입니다. 예를 들어 Seller가 진술과 보장 섹션에서 우리 회사는 노무와 관련해서 그 어떤 이슈도 없고 추후에 우발적으로 드러날 채무가 1원도 없다 – 고 적혀있다고 할 때, 만약 거래 종결일 이후 미지급 퇴직금이 발생한다면 이는 손해배상청구의 근거가 되거나 Escrow 예치금 차감의 근거가 됩니다. 따라서 이를 보완하기 위해, 이미 Seller와 Buyer 사이에 서로 알고 있는, 이미 인지된 항목이고 그 항목들의 경제적 파급효과에 대해서도 인지한 상태에서 Valuation 등을 협상한 것이라면 이를 별도의 공개목록에 미리 공개해놓고, 이 공개목록을 제외한 것에 대해 진술과 보장을 하게 됩니다. 각 회사마다 회사의 미래에 발생 가능한 여러 종류의 우발채무들이 존재할 수 있고, 이에 대해 진술과 보장 및 중요 계약, 공개목록 등과 같은 조항에서 현명하게 협상하는 것이 필요합니다.

6. Escrow 등 매각대금 지급 일정

Term Sheet 단계에서 매각대금이 확정되었다고 해서, 실제 그 매각대금이 계약체결일 이후 바로 지급되는 경우는 많지 않습니다. 매각대금의 일부는 Escrow 계좌에 예치하고 짧게는 1년 뒤에, 길게는 2-3년 뒤에 지급하겠다고 하는 경우가 많습니다. Escrow 계좌에 예치하는 이유는 앞서 설명된 5번과 관련해서 Buyer 측에서 혹시 이슈를 제기할 경우, 그에 따른 금액을 매각대금에서 차감하기 위함입니다. 따라서 Seller 입장에서는 Escrow 예치하는 비율을 낮추는 것이 유리하며, 이를 통해 최소 20-30% 이하로 그 비율을 만드는 것이 핵심이라고 볼 수 있습니다. 여기서 유의해야 할 점은, 만약 Seller가 개인이어서 매각차익에 대해 양도소득세 등을 내야할 경우, Escrow에 예치된 금액까지도 포함해서 이를 매각대금으로 기준한 금액의 일정 비율을 양도소득세로 내야합니다.

7. Stock Option의 처리

많은 스타트업에서 Stock Option 제도를 활용하지만, 크게 성공한 카카오나 넷마블게임즈 정도의 회사가 아니라면 그 Stock Option을 실제로 행사하고 이를 통해 경제적 이득을 얻은 경우는 별로 없습니다. 한국에서 Stock Option의 경우 매우 특이한 점이 하나 있는데, 상법상 Stock Option은 부여일 이후 2년이 경과한 시점이 되기 전까지는 아예 행사가 되지 않는다는 점입니다. 따라서 어떤 직원이 Stock Option을 받았는데, 받은 이후 1년 정도 경과된 시점에 회사가 M&A 된다면 이 직원은 Stock Option을 행사할 수도 없고, 고로 행사를 통해 그 차익을 얻을 수도 없습니다. 이를 대비해 주주들 사이에 행사 가능 시점 이전에 M&A가 될 경우, 그 기간에 비례해서 행사한 것으로 가정한 fully-diluted basis 주주구성으로 Buyer측과 협의해서 차액을 지급한다는 식의 계약을 따로 맺기도 합니다만, 이는 계약보다는 창업팀 및 투자자들 사이의 Stock Option 부여자에 대한 신뢰가 더욱 중요한 요소이기도 합니다. Buyer 또한 Stock Option을 받은 정도로 중요한 인력이라면 M&A 이후에도 계속 일하길 원할 것이기 때문에, 이들에게 매각 시점에 적절한 보상을 해주는 것에 대해 절대 인색하지 않습니다. 기술적으로는 보통 Stock Option 부여를 취소하고, 해당 Stock Option 행사가와 보통주 매각가의 차액에 해당하는 부분을 사업소득이나 근로소득 형태로 지급하는 계약을 체결하는 것이 일반적입니다.

8. Key-man Lock-up

회사가 이미 충분히 성장해서 회사만 인수하고 경영진은 붙잡을 필요가 없는 경우가 PEF 규모의 거래에서는 많이 일어납니다만, 대부분 스타트업을 인수할 때에는 해당 기업의 핵심 인력들을 함께 흡수하는 것이 거래의 주요 목표 중에 하나입니다. 이로 인해 M&A 계약에는 필수적으로 핵심인력들의 의무근무기간에 대한 조항이 들어가는데요, 짧게는 2년에서 길게는 5년까지 Buyer마다 다양한 조건을 내겁니다. 더불어 핵심인력들의 경우 매각대금을 일시에 지급받지 않고, 해당 기간에 쪼개어 지급을 받게 되는데, 의무기간을 채우지 않고 자발적 의지로 퇴사할 경우에는 남은 기간에 해당되는 금액은 당연히 수령하지 못할 뿐더러 이미 받은 금액의 일정 %를 일종의 손해배상청구와 같은 개념으로 다시 토해내야 하는 조항이 존재할 수 있습니다. 따라서 Seller 입장에서는 의무복무기간을 줄이고, 손해배상청구 등의 조항은 없애는 방향으로 협상을 진행해야합니다.

9. 임직원 Retention Bonus & Earn-out

8번에서 설명된 것과 같이 임직원들 중에 주주들이 있는 경우 해당 임직원들은 매각대금을 일시에 지급받는 경우가 거의 없습니다. 대부분 의무복무기간에 나눠서 지급을 받게 되며, 이를 보통 Retention Bonus와 같은 형태로 지급하는데요. 여기에 있어서는 세무 이슈를 반드시 체크해야 합니다. 주주로서 지분을 매각한 경우, 그 매각대금을 나눠서 지급받더라도 많은 경우에 세금은 전체 금액에 대해 한번에 내야하는 경우가 많습니다. 그래서 Retention Bonus의 지급 비율을 앞에 너무 적게 설정한 경우, 받은 돈보다 더 많은 세금을 미리 내야하는 경우가 발생할 수 있음을 유의해야 합니다. 또한, 매각대금 외에도 임직원들의 동기부여를 위해 추가적인 Earn-out의 기회를 제공하기도 합니다. 이는 투자자 주주들에게는 제공되지 않는 임직원 주주들만을 위한 일종의 보너스 개념으로, 대부분 Seller와 Buyer 사이에 합의된 추정재무제표에 기반해 특정 메트릭을 달성할 경우 일정 산식에 따라 지급하는 식으로 진행이 됩니다. 여기서 중요한 것은, 합의의 기초가 되는 추정재무제표가 IR 자료에 있던 다소 공격적인 숫자들에 기반이 될 가능성이 매우 높고 이 Earn-out의 실현가능성을 높이기 위해 원래 작성했던 IR 자료상의 숫자들을 다시 낮춰서 커뮤니케이션 할 수도 없기 때문에, M&A 가능성을 고려할 경우 추정재무제표 작성에 항상 신중을 기해야 합니다. 너무 낮다면 회사의 매력도가 떨어지고, 너무 높다면 나중에 그 숫자가 역으로 우리의 발목을 잡을 수도 있습니다.

10. 손해배상청구

무서운 용어이지만 일반적인 용어입니다. 손해배상청구는 M&A 계약에서 매우 중요하며, 때론 이것이 Deal Breaker가 되기도 합니다. 핵심 쟁점이 되는 사항들은 1) 계약체결일 이후 언제까지 손해배상청구가 가능하게 할 것이냐, 2) 얼마 이상의 건들만 손해배상청구를 하게 할 것이냐, 3) 전체 총합이 얼마까지만 손해배상청구를 하게 할 것이냐, 4) 손해배상청구액의 Maximum을 얼마로 정할 것이냐 – 총 네 가지입니다. 이는 Seller와 Buyer의 이해관계가 완벽하게 충돌하는 지점이기에, 위에서 다뤄지는 여러가지 조항들에 있어 경중을 따져 주고 받을 것을 법무법인의 도움을 받아 현명하게 판단해야 합니다.

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