500억 이상의 투자 유치를 이끌어낸 VC가 말하는 스타트업 M&A Exit

이 글은 벤처캐피탈리스트 출신으로 현재는 패스트트랙아시아 대표이자 계열 투자회사인 패스트인베스트먼트의 대표이기도 한 박지웅 CEO의 기고글입니다.

원문 : 스타트업 M&A Exit에 대한 단상 by. 패스트트랙아시아 박지웅

안녕하세요, 패스트트랙아시아 박지웅입니다.

이번에 스타트업 M&A에 대해 생각했던 바를 제가 경험한 사례들을 바탕으로 정리해보려고 합니다. 저는 지난 9년간 (스톤브릿지 4년, 패스트트랙아시아 5년) 약 40여개 업체에 투자 및 공동창업을 했는데, 그 중 가장 최근에 있었던 헬로네이처의 M&A가 제가 경험한 10번째 M&A Exit (스톤브릿지 투자건 중 8건, 패스트트랙아시아 공동창업 회사 중 2건)에 해당되었습니다. 9년간 10건이니 매년 1건 꼴로 M&A를 경험한 셈이고, 만들거나 투자한 회사들에 있어서 유독 M&A가 많이 일어나는 편이기도 했습니다.

우선, 스타트업의 모든 M&A가 돈을 버는 M&A가 되는 것은 아닙니다. Liquidation Preference를 포함해 원금 이상의 수익을 내는 경우가 대부분이지만, 회사가 청산의 기로에 서서 원금의 일부라도 회수할 수 있게 M&A가 일어나는 경우도 종종 있습니다. 저의 경우에는 총 10건의 M&A 중에 약 70–80% 정도가 돈을 버는 거래였고, 나머지에서는 투자금 대비 돈을 잃었습니다.

제가 유독 많은 M&A를 경험해서 그에 대한 반작용일 수는 있겠습니다만, M&A는 기본적으로 스타트업이 자신의 운명을 자신이 결정할 수 있는 루트가 아닙니다. 거래이고 내가 팔겠다고 해서 되는 것이 아니라 사겠다는 상대방이 존재해야 하는 것이기 때문입니다. 그래서 M&A Exit이 목표가 되어서는 안되고, 될 수도 없습니다. 모든 회사의 기본은 스스로 자생할 수 있는, 성장과 수익을 추구하는 것이 되어야 하며, 그 과정에서 좋은 기회가 찾아온다면 창업자를 비롯한 모든 주주들의 전략적 판단 하에 M&A를 선택하게 되는 것이라고 보아야 합니다. 미리 예측하거나 예상할 수 없으며, 준비한다고 되는 것은 아닙니다(관련 글 더 보기 : 스타트업 M&A시 고려해야 할 주요 사항들).

아래부터는 제가 경험한 사례들을 바탕으로 생각해볼 만한 주제들에 대해서 의견을 정리해보았습니다.

 

 

1. 해외 Buyer로의 M&A Exit에 대하여

제가 경험한 3번의 사례는 1) 티몬의 LivingSocial / Groupon으로의 M&A, 2) 클럽베닛의 Reebonz로의 M&A, 3) 파이브락스의 Tapjoy로의 M&A — 3건입니다만, 주로 1)과 2)에 대해 적어보겠습니다. 우선 해외 Buyer로의 M&A Exit은 정말 희귀한 경우로, 그 이유는 전적으로 중국과 인도 때문입니다. 이는 투자와도 일맥 상통하는데 많은 Buyer들이 확률적으로 미국과 중국에 있을 확률이 높으며, 이들은 기본적으로 자국 내에서도 충분히 좋은 회사들이 많습니다. 시장 확대 관점에서 다른 나라의 회사를 살 가능성이 있지만, 그 때에도 최우선순위는 중국과 인도이지 그 기회가 한국까지는 잘 오지 않았습니다.

그렇지만 한국에서 대형 M&A가 계속해서 일어났던 거의 유이한 분야가 바로 전자상거래와 게임 분야입니다. 전자상거래의 경우 한국이 인구수 대비 E-commerce Penetration이 워낙 높기 때문에, 해외 Buyer들이 지불하는 Korea Discount를 감안한 가격 대비 회사의 가치는 실제로 더 높기 마련입니다. (ex. E-bay의 옥션 / G마켓 인수) 티몬과 클럽베닛 또한 동일한 관점에서 해석될 수 있고, E-commerce Penetration이 변곡점을 넘기 직전인 지금 같은 시기가 해외 업체들이 보았을 때 한국 회사에 관심을 둘 만한 여지가 아직 남아있다고 볼 수 있습니다.

같은 맥락에서 전세계적으로 크게 유행하는 비즈니스 아이템들을 한국에서 빠르게 자리잡아놓고 있을 때 기회가 올 수 있습니다. 티몬은 Groupon 모델을, 클럽베닛은 Gilt 모델을 벤치마크해서 한국에서 시작한 회사였습니다. 해외 선도 업체들이 조 단위 Valuation을 인정받은 뒤에는 Multi-billion Dollar Company가 되어야 하기 때문에 그 때부터는 반드시 International Expansion에 대해 고민하기 시작합니다. 그 때에 일부 업체들은 자체적인 셋업보다는 현지 업체를 인수하는 선택을 하기도 하며, 그 때 한국 시장이 레이더에 들어올 가능성이 일부 산업에서는 존재합니다. 물론 최근의 Uber나 Airbnb는 아직까지 현지 업체를 인수해서 시장에 처음 진출하는 경우는 없었습니다만, 상장 이후에는 어떻게 바뀔지 모르는 것이니까요. Locality가 강한 전자상거래 분야는 언제나 마켓 리딩 업체의 International Expansion에서 M&A 기회가 찾아올 수 있다고는 생각합니다.

 

2. 국내 시장에서의 M&A Exit에 대하여

제가 경험한 사례들은 1) KT의 엔써즈 인수, 2) SK플래닛의 헬로네이처 인수, 3) 넥슨의 띵소프트 인수, 4) 케이프의 소셜인어스 인수 등입니다. 그 중 2)와 3)에 대해서 주로 적어보겠습니다.

M&A에 대해 느꼈던 저의 가장 큰 깨달음은 시장의 중요성이었습니다. 스타트업이 생각할 때 Potential Buyer들이 박터지게 싸우고 경쟁하는 시장이어야만이, 즉 경쟁이 치열할 정도로 많은 이들이 매력적이라고 느끼는 시장이어야만이 M&A에 대한 고려가 시작됩니다. 반드시 들어가야 하는 시장이다라는 판단이 선 뒤에 직접 할까, 사서 할까, 제휴할까를 고민하는 것이며, 지금 속해있는 시장 자체가 너무 경쟁이 치열해서 차별화 요소를 생존 관점에서 찾아야 하는 경우가 바로 그것에 해당됩니다. 제 경험 중에는 2) SK플래닛의 헬로네이처 인수가 전자에 해당되고, 3) 넥슨의 띵소프트 인수가 후자에 해당되는 것 같습니다.

전자상거래 시장과 게임 시장은 최근 10여년간 박터지는 싸움이 계속되어 왔습니다. 마켓 리더가 매년 바뀔 정도로 Potential Buyer들이라고 볼 수 있는 해당 시장의 대형 업체들 간의 경쟁이 매우 치열하며, 그 경쟁의 장터 또한 계속해서 변화하고 있습니다. 전자상거래와 게임 비즈니스가 어렵고 힘들다는 이야기가 많았고, 지금도 많지만, M&A Exit 관점에서는 여전히 매우 매력적인 영역임에는 분명한 이유이기도 합니다.

단, 그렇다면 스타트업 관점에서는 무엇을 선택할 것이냐에 대한 고민이 남습니다. 이런 관점에서 전자상거래 분야와 게임 분야는 조금 다른 특성을 갖는데요, 전자상거래 분야는 상대적으로 이성적인 예측이 가능합니다. 전자상거래는 결국 사람들의 소비지출에 대한 것이며, 세부 항목별 E-commerce Penetration을 감안할 때 어느 분야가 Next Big Thing이 될 것이냐에 대해서는 비교적 쉽게 예측할 수 있습니다. 당연히 제일 큰 비중을 차지하는 영역을 타겟팅해야만 하는 것이며, 그런 점에서 식품 분야는 규모에 비해 Penetration 정도가 낮아 진정한 블루오션에 해당되었고 패션 분야는 Penetration은 꽤 높아졌지만 사실상의 무한대 SKU 특성을 갖기 때문에 끊임없이 새로운 모델에 대한 갈증이 존재합니다.

따라서 전자상거래 분야에 있어서는 3~5년 정도 미래를 미리 예측하고, 큰 회사들이 대규모 자원을 이 쪽에 쏟지 못하고 머뭇머뭇하는 사이에, 시장 내에서 자리를 잡거나 / 가능성을 보여주거나 / 직접 구축하는 것보다 사는 것이 (싸지는 않되) 시간을 단축시켜줄 수 있겠다는 판단을 내릴 수 있도록 실행해놓아야 합니다. 반면, 게임 분야는 대중들의 선호도에 따라 결정되므로 특정 장르에 대한 예측은 사실상 불가능합니다. 따라서 이 분야는 예측 보다는 한 분야에 대한 장인정신을 가지고 접근하는 것이 오히려 더 나은 선택이라고도 볼 수 있겠습니다.

 

3. 기술 기업의 M&A Exit에 대하여

제가 경험한 사례는 1) KT의 엔써즈 인수, 2) Tapjoy의 파이브락스 인수 — 에 해당이 됩니다. 우선, 기술 기업의 M&A Exit은 정말 쉬운 일이 아닙니다. 기술 기업의 M&A가 일어나려면 기술 그 자체도 중요하지만, Buyer 또한 그 기술의 가치를 알아보고 이를 통해 변화할 수 있는 미래에 대해 상상을 하고 확신을 가질 수 있어야 하기 때문입니다.

기술 회사의 M&A를 결정하는 것은 특허나 기술 그 자체보다는 사람인 것 같습니다. 이미 기술적으로 높은 완성도를 보여준다면 제일 좋겠지만, 실제로 그런 경우는 거의 없기 때문에 많은 경우 이 기술을 궁극적으로 완성시킬 것 같은 사람들이 모여있느냐를 보고 판단하는 경우가 많았습니다. 따라서 기술 기반의 스타트업을 만드는데 있어서 가장 중요한 것은 기술 그 자체의 완성도 뿐만 아니라, 그 기술을 완성단계로 이끌어줄 사람들을 조직할 수 있는 CEO의 중요성이 매우 크다고도 볼 수 있습니다.

또한, 기술 분야에 있어서는 Roadmap 설계가 매우 중요하다고 느꼈습니다. 이것도 기술, 저것도 기술일 수 있지만 안타깝게도 대부분의 핵심 기술은 Google, Facebook, Apple, Microsoft, Amazon이 리드하는 경우가 많습니다. 따라서 오픈소스와 커뮤니티를 통해 어떤 기술이 어느 정도까지 진척되고 있는지에 대해서는 어렵지 않게 판단할 수 있으며, 이를 바탕으로 우리가 Next Big Thing으로 가는 Roadmap 상에서 이 영역을 타게팅하고 있는데 이 쪽에서는 확실한 경쟁력을 현재까지의 성취와 구성원들의 맨파워를 통해 만들었다고 이야기할 수 있어야 합니다.

4. 100% 현금 거래 vs. 주식 Swap 거래에 대하여

단적으로 말씀드리면, 현금 거래가 심플합니다. 변동성이 없기 때문에 그 때 왜 팔았을까에 대한 아쉬움이야 남을 수 있겠지만, 적어도 거래 조건에 대해 분쟁의 소지는 없기 때문입니다.

다만 주식 Swap을 하는 경우에는 반드시 Buyer에 대한 실사를 Seller도 해야합니다. 미국에서는 일반적으로 Seller도 IB나 회계법인을 통해 Buyer에 대한 실사를 진행하여 필요한 정보를 취득한 뒤 주식 Swap 거래를 하는 것이 보통입니다. 주식 Swap은 M&A의 결과물이 현금화되는 것에 있어서 내가 잘했는데 Buyer가 못하면 주식 가치가 똥값이 될 수도 있고, 나는 못했는데 Buyer가 너무 잘하면 주식 가치가 금값이 되기도 합니다. 즉, 변수가 많기 때문에, 현금 거래분을 제외한 주식 Swap에 대해서는 Exit이라고 생각하지 않고 하던 일을 Buyer 회사 구성원으로서 계속 해나간다고 생각하는 것이 더 맞을 수도 있습니다.

5. 대기업과의 거래 vs. Founder-led 회사들과의 거래에 대하여

대기업에 M&A를 통해 Exit하는 것은 시간이 좀 오래 걸린다는 단점은 있지만 대부분 100% 현금 거래를 한다는 장점도 있습니다. 물론 그 과정은 꽤나 고통스럽습니다. 보고와 결재라인이 많고, 어디쯤 되어야 Decision Making이 확실히 일어났는지에 대한 판단도 외부 변수 (ex. 인사 이동 등)가 많아 쉽지 않습니다. 또한 회사 내에서 우리 회사의 M&A를 적극적으로 서포트해줄 수 있는 사람을 찾고 그 사람의 확신을 거래 종결일까지 잘 유지시키는 것도 매우 중요하기 때문에, 대기업과의 M&A는 ‘All about Relationship’ 이라고도 생각이 들었습니다.

반면 창업자들이 이끌고 있는 회사와의 M&A는 비교적 의사결정이 빠르게 이뤄집니다. 다른 이야기 필요없이 본질에 대해서만 설명하고 설득하면 되기 때문에 스타트업 창업자 입장에서 그 과정이 좀 더 매력적으로 다가올 수도 있습니다. 다만 한 가지 아쉬운 점은 게임업계를 제외하고는 한국에서 창업자들이 이끌고 있는 회사 중에 M&A를 적극적으로 할 수 있는 회사는 많지 않습니다. 그렇다보니 많은 경우 투자자들의 Financing을 통해 M&A를 진행하게 되어, 그들의 의사와 찬반에 대해서 이사회를 통해 치열하게 논의되는 경우가 많습니다. 또한 현금 자체가 풍족한 것이 아니다보니, 주식 Swap을 섞는 제안을 하는 경우가 종종 발생하게 되어 Seller 입장에서는 고민거리가 많아지는 점이 존재합니다.

6. Talent Acquisition에 대하여

제 개인적으로 돈을 잃은 M&A는 모두 Talent Acquisition에 해당되었습니다. 미국에서는 스타트업 M&A를 3단계로 구분합니다. People — Product — Company가 바로 그것인데, P&L을 온연히 갖춘 Company에 가까이 갈 수록 당연히 M&A 거래대금이 커집니다. 여기서 이야기하는 Talent Acquisition은 People을 사는 경우에 해당되며, 이는 회사를 산 뒤에 그 회사가 원래 하던 서비스는 바로 or 얼마 뒤에 종료시키고 사람들을 Buyer의 다른 영역으로 재배치하는 경우를 일컫습니다.

Talent Acquisition에 대해서는 미국에서는 한 때 엔지니어 인원수에 $1M을 곱하면 그게 그 회사의 Talent Acquisition 가격이 된다는 이야기도 있었습니다만, 한국에서는 전혀 그렇지 않습니다. 우선, ‘고급’ 엔지니어를 10명 이상 보유한 회사가 많지 않으며, 그러한 인력을 피튀기는 경쟁을 통해 Talent Acquisition 하고자 하는 회사도 많지 않기 때문입니다. 물론 PC인터넷을 겪은 인터넷 1세대들이 모바일 인터넷 시장이 열리는 것을 보고 시장 초창기에 이 시장을 선점하는 것이 중요하겠다는 판단에 인재를 빨리 쓸어담기 위한 방편으로 Talent Acquisition을 했던 사례들은 있지만, 미국이나 중국처럼 흔하게 상시적으로 일어나지는 않습니다. 그러다보니 가끔은 투자를 받은 스타트업이 투자자들의 일부 Exit을 위해서 이러한 거래를 일으키고, 본인도 Buyer 회사에 가서 숨고르기를 하면서 제 3의 길을 찾아보기 위한 방편으로도 활용되곤 합니다.

7. 몇십억대 vs. 몇백억대 vs. 몇천억대의 거래에 대하여

한국 생태계에서도 몇십억대 규모의 M&A는 이제 가끔 일어나는 것 같습니다. 각 사의 Corporate Development 담당자들이 생각할 때에도 몇십억대 M&A에 대해서는 Initiate의 허들이 좀 낮아졌기 때문에 자사의 큰 목표를 위해 선택할 수 있는 하나의 옵션으로 그 정도 규모의 M&A를 추진해보자고 주장하는 것은 예전에 비해 많이 오픈되는 분위기입니다.

몇백억대 M&A는 여전히 1년에 1건 정도, 많아야 2건 정도가 아닐까 싶습니다. 우선 100억이 넘어가게 되면 해당 거래에 관심을 갖게 되는 사람들도 많아지고, 긍정과 부정의 코멘트를 하는 사람들도 많아집니다. 회사 내에 돈이 얼마나 있건 간에 100억 이상은 절대적인 허들로 여겨지는 경우가 많습니다. 그 이유는 아마도 한국에서 100억이면 왠만한 스타트업이 성취해온 결과물을 내부적으로도 할 수 있다고 여겨지는 투자금 규모이기 때문일 것입니다. 따라서 이 규모의 거래가 이뤄지려면 Buyer의 절박함이 동반되지 않고는 쉽지 않습니다. Buyer의 절박함이 증가하려면, 1) 경쟁이 치열하게 이뤄지고 있는 시장 속에서, 2) 오늘과 내일이 다른 스타트업들이 다수 존재해야 하며, 3) 투자자들 또한 기꺼이 더 투자하겠다는 곳들이 많아져서 M&A와 추가 투자유치가 경쟁재로서의 역할을 해줘야 합니다.

몇천억대 M&A는 일단 2~3년에 1건이 있을까 말까 합니다. 그것도 100% 현금 거래는 5년에 1건이 있을까 말까 한 것 같구요. 가장 큰 이유는 몇천억대 M&A는 기본적으로 Company를 사는 것이기 때문에, P&L이 잘 갖춰져 있어야 하기 때문입니다. 이 정도 거래가 일어나려면 패러다임이 크게 바뀌는 시기여서 Profit 안보고도 Growth만 보고 사는 판단을 하거나, 아니면 명확히 영업이익을 충분히 내는 Right Timing에 위치해있었던 회사가 되는 것만이 그 방법입니다. 다만 한 가지 긍정적인 점은 최근에는 Buyout PE 시장이 한국도 활성화되고 있는 시기라서, 좋은 성과와 명확한 로드맵을 제시할 수 있다면 추후에 기업이 아닌 투자자들에 의한 Buyout도 인터넷 기반의 산업군에서 상상해볼 수 있는 미래가 꽤 가까이 오고 있다고 생각합니다.

M&A 관련 글 더 보기 : 창업부터 M&A 까지 – 노정석, 박지웅, 신현성 대표 스타트업 캠프 패널 토크

8. Post Acquisition에 대하여

여러 차례의 M&A를 겪다보니 인수 후에도 창업자 분들을 종종 만납니다. 대부분 M&A는 핵심 인력에 대한 Lock-up을 3년 내외로 걸기 때문에, 아직 Lock-up 기간에 속해 있는 분도 있고 그 기간이 끝난 분들도 있습니다. M&A 후의 삶은 매우 다양한데요, ⅓ 정도는 Lock-up이 끝난 뒤에 나와서 다른 회사로 이동하신 경우, ⅓ 정도는 Lock-up 기간이 끝났지만 그 Buyer 회사에서 자리를 잘 잡아 더 높은 포지션으로 올라가신 경우, ⅓ 경우는 Lock-up 기간이 끝난 뒤 바로 나와서 다시 창업을 하시는 경우 정도로 나뉘는 것 같습니다.

M&A에 대한 소회를 물어보면 대답은 놀라울 정도로 결혼과 유사합니다. 해도 후회, 안해도 후회. 즉, 거래 시점에서는 그것이 최선이라고 생각했기 때문에 당연히 거래에 응했겠지만, 그 뒤에는 내가 상상했던 미래가 실제 현실에서 어떻게 바뀌어 나가는지에 대해서 목격을 하게 되고 자연스럽게 그에 따른 절반의 안도감, 절반의 후회가 섞이는 것 같습니다.

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감사합니다.